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、—信息不对称融资约束与投资现金流敏感性

———基于市场微观结构理论的实证研究

屈文洲

谢雅璐

叶玉妹

内容提要：投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。当前针对这一问题的研究还存在着诸多争议，其中公司融资约束程度的度量问题是争论的焦点。本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，研究发现：信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资—现金流敏感性也较高，并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的研究不仅体现了新的研究视角、方法和思路，丰富了投资—现金流敏感性领域的相关文献，而且可以为我国资本市场的完善和企业的投融资决策提供参考。

关键词：投资—现金流敏感性

信息不对称

市场微观结构

一、引言

Modigliani＆Miller（1958）就指出，早在1958年，在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本对于公司决策者来说，内部资金和外部资金可以无差别替代。由于新古典框架下的经典结构无关，

投资理论的假设条件过于苛刻，只能存在于完美市场之中。Myers＆Majluf（1984）指出，由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而会增加外部融资的成本，引起内外部众多学者投入到了这一领域的研究当中，投资—现金流敏感性问题逐资金的成本差异。至此之后，

渐成为现代公司财务领域的研究主流之一。

从现有文献来看，学界对于企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间的关系尚未达成一Fazzarietal（1988）（以下简称FHP）依据信息不对称理论提出了融资约束假说，致意见。一方面，

实证检验了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间存在着正相关关系。自FHP（1988）的开创性研究以来，大批学者借鉴FHP的研究方法，1992；Schaller，1993；Athey＆Laumas，1994）、从企业规模（Whited，股利支付率（Fazzari＆Petersen1993；Hubbardetal．，1995）、1995；Shin＆集团关系（Gilchrist＆Himmelberg，Park，1999；Degryse＆Jong，2001）等角度，均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持Kaplan＆Zingales（1997）（下文简称KZ）对FHP（1988）的结论进行了了FHP的结论。另一方面，

直接的批判，他们利用公司年报中各种定量和定性信息来衡量企业融资约束程度，对FHP样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，得出了与FHP相反的结论。KZ进一步指出，融资约

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屈文洲、谢雅璐、叶玉妹，厦门大学管理学院财务学系，邮政编码：361005，电子信箱：wzqu@xmu．edu．cn。本文得到国家

70632001）、“新世纪优秀人才支持计划”、“霍英东教育基金会第十一届高等院校青年教师基自然科学基金项目（70772095、教育部（111090）和“福建省杰出青年科学基金资助项目”（2010J06019）的共同资助。作者感谢匿名审稿人的评论意见，金资助项目”但文责自负。

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