威廉姆斯的投资价值理论

约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》

“喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了获得股利。”——约翰·伯尔·威廉姆斯，《投资价值理论》，1938年

内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出”（巴菲特P252）。巴菲特在其所著的《巴菲特：从100元到160亿（公司投资要义）》没有给出一个完整的实例，这是令人遗憾的。倒是在1998年2月16日中国台湾《工商时报》：《选择低于实值个股进行长期投资副题：投资大师巴菲特成功将财富增加一千倍！》（转引自《参考消息》1998年3月6日）一文中介绍了巴菲特1973年对华盛顿邮报（WPC）用内在价值进行的评估：“当巴菲特于1973年进场时，WPC的上市股票市场价值为8000万美元，但巴菲特估计WPC当时的实质价值（intrinsic value）（笔者注：intrinsic value在中国大陆译成内在价值）在4亿至5亿美元之间。巴菲特是如何得出此一数字？

由当年的股东盈余开始计算：净利（1330万美元）加上折旧与摊销费用（370万美元），减去资本支出（660万美元），得到1973年股东盈余为1040万美元，将此盈余除以无风险的美国30年期国债收益率（当时为6.81％），WPC的实质价值为1.5亿美元，但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出，在长期之下，一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用，因此净利应接近股东盈余。而将净利除以无风险利率之后，可以得到1.96亿美元的估计价位。 如果就此打住，等于是假定股东盈余增加率等于通胀率的增长。但由于美国报业有超乎寻常的调价空间，因为大多数报纸在社区内属于独占性企业，其价格上涨速度可以高过通胀率，因此最后假设WPC有提高3％实际价格的能力，WPC的价值就达到3.5亿美元。巴菲特也知道WPC 10％的税前毛利率低于历年来的15％平均税前毛利，格雷厄姆女士亦决定将WPC税前毛利率再度达到此一数字。如果税前毛利增至15％，WPC价值将再增加1.35亿美元，达到总值4.85亿美元。

当巴菲特购进WPC股票时，其股东权益报酬率为15.7％，与其它报纸水准相当,但在往后的5年,此一数字上升一倍,并持续领先其它报纸,至1988年,其股东权益报酬率更上升至36.3%。

在毛利率方面，WPC1973年税前毛利率为10.8%,低于历年的15%,但至1978年,毛利率上升至19.3%,至1988年上升至31.8%,远高于报业平均的16.9%与标准-蒲耳氏500家企业平均的8.6%。